Los bonistas de WOM buscan cómo salir del laberinto

El proceso de reorganización de WOM bajo el capítulo 11 del Tribunal de Quiebras de Delaware está entrando a su recta final y todo indica que la compañía de telecomunicaciones tendría un nuevo propietario: sus propios acreedores.

La oferta del grupo de bonistas ad hoc -compuesto principalmente BlackRock, Moneda, Amundi, Man GLG Partners y Loomis Sayles- fue definida como el esperado “Stalking Horse Bidder” (mejor oferente) a principios de noviembre, cuando se estableció como piso una inversión de nuevos fondos de aproximadamente US$ 500 millones, a través de una oferta de derechos completamente respaldada, valorizando a la compañía en unos US$ 1.600 millones.

Si bien esta pretendía desafiar a terceros al presentar mejores propuestas, ninguna de las empresas que habían mostrado interés por la telco se subió al carro. WOM no recibió ninguna otra oferta vinculante cualificada para la empresa y sus activos en el plazo establecido, por lo que no se celebraría una subasta con competencia de varios actores. Telefónica y América Móvil que habían mostrado interés, también se desistieron.

Así, la única propuesta encima de la mesa considera la capitalización de parte importante de los pasivos de WOM, lo que permitiría bajar la carga financiera de la empresa. Dicho esto, la conversión de esas deudas en acciones de la compañía -además del nuevo financiamiento- convertirá a los acreedores en los nuevos accionistas de la empresa, hasta ahora controlada por Novator Partners, fondo liderado por Björgólfsson.

Con esto, los bonistas deberán financiar unos US$ 500 millones frescos para WOM, por la vía de nueva deuda y bonos convertibles en acciones. Los ad hoc -que representan más del 60% del total de los acreedores- se comprometieron a que el grupo de cinco grandes gestores respaldará la totalidad de los recursos que requiere WOM en caso de que el resto no participe.

Así, el monto sería utilizado en el pago del financiamiento DIP (Debtor-in-Possession) de US$ 210 millones obtenido al inicio del Chapter 11 y en capital de trabajo suficiente para sacar a flote a la operadora.

No obstante, fuentes de la industria señalan que las cifras no cuadran: ponen en duda la valorización de la compañía de telecomunicaciones hecha por los acreedores y sospechan que estos trataron de darle un valor alto a la compañía para así poder recuperar sus acreencias con mejores condiciones.

De acuerdo al telecom lead analyst de Balanz Capital, Juan Djivelekian, “al ver la valuación de WOM porUS$ 1.600 millones, sorprende el valor 5.5x veces Ebitda que se le asigna la compañía teniendo en cuenta que hay empresas como Tigo, América Móvil o Entel que transan a múltiplos más bajos”.

En ese sentido, indicó que el valor de la empresa está "muy inflada”, dado que las otras compañías tienen mejor perfil crediticio, mejores márgenes, mejores ARPU y operaciones mucho más sanas que WOM y que transan en promedio múltiplos alrededor de 4,4x veces Ebitda.

Con esta idea coincide el director ejecutivo de G&A Consultores y experto en telecomunicaciones, Daniel Gurovich, quien sostuvo que “si analizamos los multiplicadores Ebitda de empresas del sector en la región, como Entel, América Móvil, Tigo, Millicom, encontramos que el multiplicador de valorización de la empresa Ebitda fluctúa entre 4 - 4,5 veces, mientras que si analizamos la oferta recibida por WOM vemos que el multiplicador alcanza las 5,5 veces, lo que considera una sobrevaloración que no tiene sentido para una empresa que actualmente está en Chapter 11 y con un nivel de endeudamiento importante”.

Asimismo, analistas comentan que si se comparan los indicadores de su operación, por ejemplo de Entel y WOM, son bastantes distantes. En Chile, Entel tiene el 34,9% de los abonados de internet móvil versus el 25,4%. En tráfico de datos de internet móvil Entel tiene el 39,1% versus WOM 27,8%. En abonados 5G Entel tiene el 46,2% de los abonados versus el 26,7% de WOM.

Ante este escenario, Gurovich añadió que "no hay justificación lógica” para que compañías que están más sanas valgan menos que WOM y agregó que “incluso tenemos que en Europa, Telefónica España y Orange está en 5.7x veces Ebitda para 2025 y para 2026, entonces, ¿cómo WOM va a valer lo mismo que estas empresas consolidadas en mercados menos riesgosas?”.

Las otras preguntas

Por otro lado, ambos expertos señalaron a Señal DF que los US$ 500 millones no les va a alcanzar para sacar a flote a la compañía ni menos para cumplir sus obligaciones de terminar el despliegue de las redes de 5G y FON que aún están pendientes.

“Respecto al capital de trabajo de US$ 500 millones ofrecidos por los acreedores, una parte importante se debería destinar a completar el proyecto 5G y entrega de las torres comprometidas a Phoenix Tower (pudiendo ser casi la mitad), adicional al pago de las multas y boletas de garantía que están pendientes y ya cobradas (FON y espectro 5G) y el resto para renegociar las deudas con proveedores de la operación e intereses de terceros que no están en el grupo acreedor", sostuvo Gurovich.

Por su parte, Djivelekian señaló que “los US$ 500 millones de capital que se van a inyectar en WOM no sabemos si serán suficientes teniendo en cuenta que ya hay más de US$ 200 millones que van a ser utilizados para cancelar el préstamo con JPMorgan” y agregó que “los desafíos de rentabilidad en el mediano plazo creemos que van a continuar teniendo en cuenta la fortaleza de Entel y la reciente consolidación de Claro VTR bajo América Móvil”

Así bien, hay quienes indican que en uno o dos años más podríamos estar viendo el mismo escenario actual. Ambos expertos coinciden en que cuando salga WOM del capítulo 11 el 2025 -de acuerdo a la fecha estimada por la compañía- van a seguir con el mismo problema: la incapacidad de generar caja.

Además, de acuerdo a conocedores de la industria indican que ahora los fondos deben convencer a sus aportantes de seguir apostando fichas a WOM, lo cual se ve complejo, y que están viendo cómo estructurar la captación de recursos para inyectar esos US$ 500 millones.

De todas formas, la empresa deudora continúa avanzando en la negociación de la propuesta vinculante para formalizar su versión definitiva, lo cual espera lograr en los próximos días para luego presentarla al Tribunal de Delaware.